事件:公司发布中报,上半年实现营收315亿,同比降15%,归母净利56.2亿,同比降46%,扣非归母净利50.4亿,同比降49%;其中Q2实现营收156亿,环比降2.3%,归母净利28.3亿,环比增1%,扣非归母净利26.3亿环比增9%。基本符合市场预期。(以上均为并表口径)。
   
上半年按业务板块结构如下:1)聚氨酯系列:营收165亿(同比降25%),营业成本94.5亿(同比增2%),毛利70.3亿(同比降45%);2)石化系列:营收75亿(同比降19.4%),营业成本67.6亿(同比降18%),毛利7.5亿(同比降34.3%);3)精细化学品及新材料系列:营收32.4亿(同比增20.6%),营业成本23.9亿(同比增42%),毛利8.5亿(同比降6%)。
   
MDI价格下跌是业绩同比下滑主因
   
从业务板块拆分来看,上半年公司业绩同比下滑,关键原因是主营产品MDI产品价格下跌导致,在经济增速下行、贸易战影响下,下游需求承压,MDI行业从18年8月份从高景气区间回落至正常盈利状态;石化业务毛利略微下滑;新材料营收显著增长,毛利有所下降。
   
二季度环比看,业绩基本持平
   
从销量看,聚氨酯业务基本持平,新材料略有增长,石化环比下滑13万吨;从价格看,2019年二季度聚氨酯、石化产品价格整体略有增长,新材料单价有所下滑,但整体较为平稳。其中主营产品MDI二季度在贸易战影响下经历了下游去库过程,先跌后涨,目前回至相对平稳状态。
   
格局重塑,MDI厂商继续享受寡头垄断较高盈利
   
MDI行业市场容量大,寡头格局相对稳定,2016年之前连续多年低迷,随后供给端改善,叠加全球景气高景气带来下游需求高增长,以及阶段性的大装置不可抗力,厂商享受了17-18年相对高景气行情。2018下半年-2019上半年行业经历了新的竞争均衡,目前回至正常盈利状态。展望19-20年,全球基本没有大型新装置冲击市场,在需求绝对增长不会下滑的情况下,我们预计行业继续维持较好盈利,产品价格有望在下游季节性需求或贸易战等外部事件影响下,呈现涨跌上有顶、下有底的震荡行情。万华作为全球领军企业,MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。
   
盈利预测与估值:维持19-21年净利114.5亿/126亿/143.3亿,对应PE11.9倍/10.8倍/9.5倍。维持买入评级。
   
风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。