行业下行盈利情况较好,19年半年报业绩符合预期。公司19年上半年实现收入315.39亿元,同比下降15.35%;毛利率31.42%,同比降低11.34PCT;销售费用13.5亿元、同比增加14.62%,管理费用6.93亿元、同比降低10.44%,财务费用5.80亿元、同比增加11.59%,研发费用8.33亿元、同比增加45.14%;净利率17.82%,同比降低10.37PCT。二季度单季实现收入155.87亿元,环比降低2.29%;实现归母净利润28.25亿元,环比增加1.04%。
   
上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销量131.97/146.49/17.57万吨,同比增加39.16%/-19.60%/24.89%(不考虑18年BC并入);上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销售均价12,491.63/5,129.51/18,432.70元/吨,同比增长-29.54%/12.31%/-3.48%(不考虑18年BC并入)。19年Q2单季度聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销量66.18/66.63/9.50万吨,环比增长0.59%/-16.58%/17.86%;单季度聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销售均价12,455.20/5,238.00/17,947.19元/吨,环比增长-0.57%/3.99%/-5.55%。
   
公司盈利同比下滑,主要是因为在全球经济增速放缓背景下,主营产品价格下滑,又受中美贸易摩擦影响,出口成本增加,所以业绩受到影响。在当前行业下行背景下,公司上半年年实现56.21亿归母净利润(Q1:27.96亿、Q2:28.25亿),并且上半年实现了82.85亿的经营现金流净额,表现了一家化工领军企业在逆周期时较强的盈利实力。
   
19年上半年MDI价格大幅下滑,当前价格基本启稳,公司长期利润稳定。19年上半年,公司纯MDI挂牌均价24,867元/吨,同比下降19.05%;聚合MDI直销挂牌均价15,767元/吨,同比下降36.21%;聚合MDI分销挂牌均价15,367元/吨,同比下降36.98%。石化产品方面,19年上半年丙烯、PO、MTBE、丁醇、丙烯酸、NPG上半年均价为7,308元/吨、9,825元/吨、5,342元/吨、6,622元/吨、7,949元/吨、10,122元/吨,同比下降10.35%/16.82%/10.9%/11.54%/-3.76%/22.3%。
   
根据天天化工网MDI的数据显示,聚合MDI价格自6月中旬开始启稳回升,华东地区聚合MDI(中间价)从6月中旬最低的11,250元/吨回升至8月上旬的超过13,000元/吨,华东地区纯MDI(中间体)从7月中旬最低的16,850元/吨回升至8月上旬的19,000元/吨以上。原材料价格也大幅下降,19年上半年纯苯均价4604元/吨,同比下降29%。
   
受宏观经济影响,MDI需求增速放缓,但当前MDI价格位于历史底部区域,达到了部分企业的成本线附近,国外企业会有序减产,供应商挺价迹象明显。万华化学凭借全球行业最低的成本优势,在当前底部价格情况下,依然能维持较好的业绩水平,长期盈利稳定。7月31日,公司公告收购了瑞典国际化工,有望阻止其MDI技术的扩散,MDI行业继续维持寡头格局。
   
一体化持续推进,周期性不断减弱,有望成长为国际一流的化工新材料公司。公司正从聚氨酯行业向多元化的石化领域、精细化学品及新材料领域不断拓展,产业链高度整合,一体化进程持续推进,周期性不断减弱,抗风险能力大幅增强。2018年年底,光气法PC装置、TDI装置一次性开车成功;2019年1月MMA装置、PMMA装置顺利投产;SAP项目和PC二期有望于19年四季度投出;19年公司新增产能弹性较小。百万吨乙烯项目于18年12月全面开工建设,该项目还配套新上40万吨PVC、45万吨LLDPE、35万吨HDPE、30万吨PP、15万吨环氧乙烷、30/65万吨PO/SM、5万吨丁二烯等装置,百万吨乙烯项目有望于20年年底投产,届时万华的天花板将进一步打开。长期来看,万华凭借技术创新、对人才的高激励以及持续的投入,有望成长为国际一流的化工新材料企业。
   
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司19-21年实现收入661.38亿、765.61亿和977.15亿元,实现归母净利润101.39亿、122.28亿和167.08亿,EPS分别为3.23元、3.89元和5.32元,PE分别为13.6倍、11.3倍和8.2倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。
   
风险提示:MDI价格继续下行的风险,产能建设放缓的风险,宏观经济继续低迷的风险。